Для центральных банков последнее десятилетие выдалось непростым. Вытягивание мировой экономики из глубочайшей за десятилетия ямы потребовало решений, о которых в книгах и учебниках по экономике будут писать и в следующих десятилетиях. Еще более сложной задачей кажется адаптация в ситуации, когда экономика снова стала бодро расти, однако цены упорно не желают сдвигаться с места.

Неуверенность утопили в деньгах

Говорят, что крах никогда не приходит там, где его больше всего ждут. Однако нельзя не замечать сегодняшней картины в монетарной политике. Хотя термины «центральный банк» и «монетарная политика» обычно заставляют большую часть публики хвататься за телефон, ясно, что «квантитативное ослабление», имевшее место в течение последних 10 лет, будет вдохновлять авторов книг и учебников экономики еще долго – просто принятые решения были настолько необычными.

Неуверенность и страх, последовавшие за экономическим кризисом, предполагали «мягкую монетарную политику» со стороны центробанков, благодаря которой банки не боялись бы выдавать кредиты, люди – тратить, а предприятия – инвестировать. Обстановка всеобщего недоверия, царившая в то время, оставила без кредита потенциальных заемщиков даже с очень сильной финансовой позицией, угрожая таким образом полным экономическим коллапсом. В качестве практического примера, прибыльный и популярный среди населения магазин мог вдруг обнаружить, что он не имеет возможности заказать новый товар, поскольку банк отказывает ему в кредите.

Обычно центральный банк улучшает «кровообращение», снижая процентные ставки по кредитам и депозитам, которые центробанк предлагает коммерческим банкам, откуда они, в свою очередь, перетекают ко всем прочим участникам экономической системы. Поскольку восстановление после кризиса оказалось настолько непростым, в ход пошли меры, которые до сих пор считались лишь теориями, представляющими интерес с интеллектуальной точки зрения – отрицательные процентные ставки и программа скупки облигаций. Отрицательные процентные ставки по депозитам коммерческих банков в центральном банке на сегодняшний день переложены и на плечи других крупных вкладчиков, что с точки зрения экономической логики является как минимум странным. Понятно, что такое наказание заставляет размещать деньги с более высокой доходностью, но, как известно, рост доходности означает и рост риска.

Кроме снижения процентных ставок, центробанки пробовали оказать давление и к уменьшению процентов, выплачиваемых с кредитных обязательств, скупая на финансовом рынке на, так сказать, «напечатанные деньги» облигации на огромные суммы. В результате этого итоги баланса четырех крупнейших центральных банков начиная с времен финансового кризиса выросли на 10 триллионов долларов США – это миллион миллионов.

Цены на акции стонут под собственной тяжестью

Результативность необычной политики центробанков является спорной, однако самым очевидным её последствием было вытеснение свободных денег из облигаций на фондовые рынки. Сверхнизкие процентные ставки и программа скупки облигаций свела их доходность практически к нулю, вследствие чего инвесторы, ищущие доходности, должны брать в свои портфели относительно больше акций. Поясним – если обычно рост цен по причине более высокого спроса является будто бы хорошей новостью, то чем более дорожает облигация, тем меньший процент от её стоимости составляет процент, выплачиваемый при выкупе облигации.

График 1. Основная процентная ставка Федерального резерва (левая шкала) и значение фондового индекса S&P 500 (правая шкала).

На рынке акций, где основным способом заработать является удорожание активов, возросший спрос инвесторам, понятное дело, выгоден. Особенно заметен бум на фондовом рынке в Соединенных Штатах, где фондовый индекс 500 крупнейших предприятий США S&P 500 обращается сегодня на рынке на уровне, на 65% превышающем предыдущий рекорд 2008 года и на 270% – низшую точку кризиса. Для инвестора, вынужденного перейти с рынка облигаций на рынок акций, это означает рост степени риска, и чем выше карабкаются цены, тем больнее будет возможное падение. Парадоксально то, что отражающий колебание цен на фондовом рынке «индекс страха» остается на рекордно низком уровне. Корифеи данной области не оставили, однако, без внимания тот факт, что исторически именно периоды с чрезвычайно низкой волатильностью и предшествовали великим крахам. Если в один прекрасный момент инвесторы придут к общему выводу, что цены на акции и в самом деле поднялись слишком высоко, и решат вынуть заработанное, глубина падения может быть устрашающей.

Как вернуться в докризисную исходную точку?

Кроме бума на фондовом рынке, закручивать денежный кран в другую сторону центральные банки заставляет более светлая картина в реальной экономике. Хотя инфляция в большей части развитого мира и в 2017 году остается на скорее низком уровне, рынки труда многих стран достигли состояния практически полной занятости, да и экономический рост заметно оживился. Для центробанков эта ситуация непонятна, так как похоже, что знакомая по учебникам экономики связь между занятостью, заработной платой, экономическим ростом и инфляцией больше не действует. По этой причине и в центробанках царит неразбериха в части того, когда и как вносить изменения в монетарную политику.

Первые шаги по пути возвращения к монетарнополитической норме сделал федеральный резерв США, который начал увеличивать процентную ставку уже в 2016 году. Согласно прогнозам, федеральный резерв продолжит тот же курс, подняв базовую процентную ставку к 2019 году до уровня 2,5%. Вдобавок к поднятию процентной ставки, вскоре можно ожидать, что начнут уменьшать и портфель облигаций, размер которого на сегодня достиг почти 4,5 триллиона долларов. В Европе настроение пока гораздо более сдержанное. В отношении банковских вкладов по-прежнему действует отрицательная процентная ставка, и даже по оптимистичным прогнозам она будет лишь несколько снижена летом 2018 года. Кроме того, ежемесячно центральный банк скупает облигации на 60 миллиардов, что, хотя и в меньшем объеме, планируется продолжать и в ближайшие годы.

Если раньше центральные банки главным образом выслушивали упреки в излишней мягкости монетарной политики, то ожидаемые изменения пополнили ряды критикующих и поучающих, которые предостерегают от чрезмерно стремительного ужесточения монетарной политики. Жестокий урок из-за слишком быстрого повышения процентных ставок в 2011 году получил Европейский центральный банк, который начал ужесточать монетарную политику превентивно, в то время как экономическая уверенность еще не восстановилась. Как следствие – новый экономический спад на полтора года. Частично это объясняет сегодняшний сдержанный тон представителей Европейского центрального банка. После 10 лет застоя существует готовность скорее смириться с более высокой инфляцией. Также и цены на акции в Европе не росли так стремительно, как в Соединенных Штатах, и самый крупный фондовый индекс Euro STOXX 50 от наивысшей точки отделяет более чем 20%.

Опасность кроется и в удерживании процентных ставок на слишком низком уровне слишком долгое время. Принимая во внимание, что безработица в большинстве стран упала ниже естественного уровня, нагрузка на средства производства и экономическое чувство уверенности очень высока, нельзя исключать инфляционного эффекта «кетчупа», когда цены вдруг резко устремятся вверх. На это центральные банки должны среагировать резко, что, в свою очередь, может резко затормозить экономический рост. Ясно также, что отступление от нынешней монетарной политики может занять десятилетия, однако следующий экономический спад не в силах спрогнозировать никто. Если он наступит слишком рано, у центрального банка отсутствует арсенал для перезапуска экономики.